ČNB si velmi váží možnosti sdílet zde zkušenosti a názory jiných, a proto se v rámci časových a pracovních možností snaží této příležitosti vždy maximálně využít. Význam tohoto setkání dokumentuje i účast a projev guvernéra Fedu Jeroma Powella.

Zasedání v Jackson Hole umožňuje centrálním bankéřům diskutovat o nastavení měnové politiky a vyjádřit se k výzvám, kterým centrální banky čelí. Kromě toho je zde dán tradičně prostor i prezentaci výzkumných prací akademiků. Ty ne vždy patří k aplikovanému výzkumu a nemusí mít tedy přímé měnověpolitické implikace. Avšak i tak je lze považovat za inspiraci pro centrální banky, protože mohou pomoci pochopit některé trendy v pozorovaných datech anebo ukazují směr, kterým se ubírá akademický výzkum. Na letošním zasedání bylo prezentováno hned několik nových odborných prací, které potvrzují aktuální výzkumné trendy. K těm patří využití velkých souborů mikroekonomických dat (big data) pro panelové regrese a důraz na finanční stabilitu.

Z prezentovaných příspěvků zmíním jen dva okruhy témat diskutovaných v Jackson Hole, které mohou mít implikace pro českou měnovou politiku.

Zlepšuje se transmise měnové politiky?

V posledních letech zaznamenávají vysoký růst internetové prodeje prostřednictvím tzv. e-shopů. Nejedná se přitom jen o spotřební zboží, ale i o potraviny, a dokonce i některé automobilky začaly zvažovat přechod k e-shopům jako prodejní platformě. Podle Asociace pro elektronickou komerci (APEK) dosáhl v loňském roce podíl tržeb českých e-shopů na celkových maloobchodních tržbách v České republice 10 procent (Obr. 1). Jedná se přitom pouze o české e-shopy, přičemž pravděpodobně výrazně roste také podíl zahraničních internetových obchodů na tuzemském maloobchodě. Podobný „on-line“ vývoj můžeme sledovat i v bankovních službách, kdy je celá řada služeb nabízena na webu. Tato forma nabídky služeb a produktů nejen zvyšuje dostupnost a přehlednost pro zákazníky, ale umožňuje relativně jednoduché srovnání nabídky různých bank. Ve výsledku tak dochází k růstu konkurence.

Je tedy otázkou, jaké implikace mají e-shopy a on-line nabídka služeb a produktů například pro transmisi úrokových sazeb anebo finanční stabilitu. V této souvislosti byly v Jackson Hole prezentovány dvě studie. Vlivem internetových obchodů, tzv. „Amazon efektem“, se zabývá studie Cavallo (2018). Ta na datech z americké ekonomiky ukazuje, že se v důsledku internetových obchodů mění frekvence cenových změn a tím i dynamika inflace. Studie konstatuje, že on-line podoba maloobchodů zvýšila četnost změn cen a zároveň ceny produktů více sjednotila, zejména teritoriálně. Cavallo (2018) na základě toho odvozuje vyšší citlivost cen na náklady nebo na měnový kurz. Ze zvyšující se pružnosti cen pak samozřejmě vyplývá rychlejší transmisní mechanismus.

Obr. 1: Tržby českých e-shopů, mld. Kč

Zdroj: APEK

Potvrzuje se také rostoucí význam finanční stability a její koordinace s měnovou politikou. Finanční stabilita již dlouho není vnímána jako samozřejmost. Poslední světová finanční krize vyvrátila mýtus, že fungující reálná ekonomika automaticky znamená také zdravý finanční trh. Navíc i zde se projevuje on-line revoluce. Corbae a Levine[1] prezentovali studii, která ukazuje, že rostoucí konkurence mezi bankami zvýšila jejich efektivnost. Avšak v důsledku růstu konkurence zároveň klesá ziskovost bank a tím podle autorů roste i jejich zranitelnost. Tento fenomén nazývají „competition-stability trade-off“. Jak autoři uvedli, správnou odpovědí na tento rozpor není omezování konkurence na trhu, ale takový mix makroobezřetnostní politiky a dohledu, který bude vyvažovat negativní efekty konkurence na stabilitu bankovního sektoru. Dále autoři na amerických datech ukázali, že konkurence mezi bankami zesiluje jejich reakci na pohyb měnověpolitických sazeb a tím zlepšuje transmisi měnové politiky.

Ve výsledku obě prezentované studie naznačují, že on-line revoluce zvýšila citlivost cen a úrokových sazeb na nákladové faktory. On-line revoluce by tak mohla znamenat rychlejší transmisi měnové politiky. ČNB transmisní mechanismus pravidelně zkoumá a vyhodnocuje sílu jeho kanálů. Využívá také existence e-shopů a na webu dostupných cen ke zpřesnění krátkodobé prognózy cen potravin. Jsem tak velmi rád, že na základě letošního setkání v Jackson Hole mohu konstatovat, že pokud jde o způsob tvorby prognóz inflace a dalších ekonomických veličin, drží se ČNB i nadále na špici a používá „state-of-the-art“ – tedy nejmodernější – predikční techniky.

Investice a nehmotný kapitál

Dalším zajímavým tématem diskutovaným na letošním sympoziu v Jackson Hole byly investice a kapitál, a to zejména s důrazem na jejich vývoj po skončení poslední globální finanční krize. Investice tvoří ve vyspělých zemích asi čtvrtinu reálného HDP a jsou jedním z faktorů, které předurčují budoucí dynamiku přidané hodnoty a produktivity. Jestliže jsou investice efektivní, poroste v budoucnu výstup a tržby firem. Investice navíc umožňují substituci jednoho výrobního faktoru druhým. To může mít značný vliv zejména v současnosti, kdy pozorujeme významné tlaky na trhu práce. V souvislosti s napjatým trhem práce v ČR zmínila ČNB ve Zprávě o inflaci II/2018, že lze pozorovat zvýšenou investiční aktivitu firem do automatizace výroby, když právě investice do strojů a zařízení představují jeden ze způsobů, jak nahradit chybějící pracovní sílu (capital-labour switch theory).

Investice do strojů a zařízení patří mezi učebnicové příklady investic. V posledním desetiletí se ale stále častěji mluví i o nehmotném (intangible) kapitálu. Tím se myslí software, intelektuální vlastnictví, značka a inovativní obchodní procesy, které sehrávají stále významnější úlohu v tržním ohodnocení firem. Vedle toho patří do této kategorie také lidský kapitál (vzdělání a odborná příprava), stejně jako veřejné a soukromé investice do výzkumu a vývoje. Literatura tak rozlišuje tři druhy nehmotných investic: (i) inovace a objevy, (ii) organizační strukturu a (iii) lidský kapitál. Charakteristickým znakem nehmotného kapitálu je, že investice do něj jsou spojeny s vysokým rizikem, náklady a nejistotou. Zároveň se může nehmotný kapitál znehodnocovat rychleji než hmotný a vzhledem k charakteru nehmotného kapitálu je problémem i jeho přesná kvantifikace[2].

Crouzet and Eberly (2018) v Jackson Hole prezentovali vliv nehmotného kapitálu na dynamiku fyzických (hmotných) investic. Jejich výzkumná práce přisuzuje část nízkého růstu fyzických investic po světové finanční krizi tomu, že firmy nahradily investice do hmotného majetku investicemi nehmotnými do výzkumu, softwaru a on-line platforem prodeje. Firmy, které takto investovaly, měly v průměru vyšší produktivitu a marže. Zároveň byly schopny výrazně zvýšit svůj tržní podíl. Autoři ukázali, že investice do nehmotného majetku nemusí být tak citlivé na úrokové sazby z důvodu rychlejšího znehodnocování tohoto kapitálu.

A jak je na tom nehmotný kapitál v EU? Zde je vhodné zmínit studii Evropské komise z roku 2017, podle které dosáhl v roce 2017 nehmotný kapitál v 28 zemích EU úrovně kolem 4 procent HDP a 19 procent celkových investic. Přestože tento druh kapitálu roste rychleji než klasické investice do strojů a zařízení, jeho podíl na nehmotných investicích zůstává v EU pod úrovní odhadovanou v USA.

Výše uvedená studie Evropské komise také konstatuje, že po světové finanční krizi vznikla „investiční mezera“. Jinými slovy se tedy zabývá stejnou otázkou jako Crouzet and Eberly (2018), a to proč jsou pozorované hmotné investice po světové hospodářské krizi nižší, než by se dalo očekávat na základě fundamentů. Studie Evropské komise také zmiňuje nízký růst investic v některých zemích EU, a to i přes uvolněné měnové podmínky a rostoucí ceny aktiv, které by měly umožnit snazší financování projektů. Součástí studie je i ČR, kde tempo růstu hrubých fixních investic s výjimkou let 2014, 2015 a 2017 zaostává za tempy pozorovanými před světovou krizí (Obr. 2).

Evropská komise v roce 2017 zveřejnila jednoduchý model pro podíl investic na kapitálu, obsahující základní determinanty investic. Těmi jsou kromě očekávané výnosnosti také institucionální faktory, makroekonomické a mikroekonomické podmínky a efekt akcelerátoru. Model je pak odhadnut na datech zemí EU.

Predikce dle tohoto modelu jsou po světové finanční krizi pro většinu zemí EU vyšší, než je skutečně pozorovaná úroveň investic. To ukazuje na existenci „mezery" investic po roce 2008, kdy propad poptávky a negativní očekávání budoucího vývoje vedly k jejich pomalému růstu. U některých zemí, včetně ČR, pak studie identifikuje nízké investice i před krizí (Obr. 3).

Obr. 2: Tempo růstu hrubých fixních investic v ČR

Zdroj: ČSÚ

Obr. 3: Podíl investic na kapitálu

Poznámka: červená plná čára – odhad na základě modelu a ekonomických fundamentů, přerušovaná modrá čára – skutečnost
Zdroj: Evropská komise

Místo závěru pozvání na konferenci do Prahy 2019

ČNB si velmi váží možnosti sdílet na tradičním setkání v Jackson Hole zkušenosti a aktuální poznatky s předními centrálními bankéři a ekonomy z celého světa. Pozvání zástupce ČNB na toto výjimečné sympozium opět dokazuje kvalitu a úspěchy dosavadní české měnové politiky. Mimochodem, zavedení kurzového závazku, jeho výsledky a hladce provedené vystoupení z tohoto režimu byly několikrát velmi pochvalně zmíněny v neformálních diskuzích sympozia. Měnová politika však musí být vpředhledící a musí naslouchat všem tématům a možným problémům, se kterými se může potkat. ČNB tak věnuje pozornost například transmisi měnové politiky, finanční stabilitě, budování kapitálových rezerv, tržní struktuře ekonomiky a jejímu vlivu na celkovou makroekonomickou stabilitu nebo také elasticitě poptávky a nabídky v kontextu rostoucí on-line ekonomiky. Zabývá se ale i růstem vnějších nerovnováh a protekcionismem, otázkami struktury investic, ekonomickým růstem v období, kdy dochází k nahrazování práce kapitálem, a vývojem produktivity. ČNB si je všech těchto aktuálních témat velmi dobře vědoma, přičemž svou pozornost stále zaměřuje na to, aby svými kroky plnila cíl cenové stability a přitom zároveň zajistila i stabilitu finanční.

Závěrem je vhodné zmínit, že příští rok ČNB čekají oslavy 100 let od vzniku česko-slovenské koruny. A je velmi potěšující, že mnohá témata z letošního sympozia v Jackson Hole se budou prolínat s tématy mezinárodní konference o budoucnosti měnové politiky, kterou ČNB právě v rámci oslav 100 let koruny intenzivně připravuje na květen příštího roku. Již dnes je potvrzena účast mnoha světových ekonomů a centrálních bankéřů, se kterými jsem se letos potkal právě v Jackson Hole. Jsem velmi rád za to, že česká škola měnové politiky má ve světě dobré jméno a že jsme jedněmi ze spolutvůrců „state-of-the-art monetary policy“. Na shledanou při oslavách 100 let česko-slovenské koruny!

Literatura

Cavallo, A. More Amazon Effects: Online Competition and Pricing Behaviors. Presented at the Jackson Hole Economic Policy Symposium of Federal Reserve Bank of Kansas City. Jackson Hole. Wyoming. Srpen 2018.

Corbae, D. a Levine, R. Competition, Stability, and Efficiency in Financial Markets. Presented at the Jackson Hole Economic Policy Symposium of Federal Reserve Bank of Kansas City. Jackson Hole. Wyoming. Srpen 2018.

Crouzet, N. a Eberly, J. Understanding Weak Capital Investment: the Role of Market Concentration and Intangibles. Presented at the Jackson Hole Economic Policy Symposium of Federal Reserve Bank of Kansas City. Jackson Hole. Wyoming. Srpen 2018.

ČNB, 2018. Zpráva o inflaci II/2018. Česká národní banka, 2018.

European Commission, 2017. “Investment in the EU Member States. An Analysis of Drivers and Barriers.” Institutional Working Paper 062. European Commission. 

[1] Corbae a Levine (2018)

[2] Podle standardu pro národní účty ESA 2010 je tato kategorie zachycena v části aktiv jako "duševní vlastnictví". Avšak tato kategorie zahrnuje jen určitou skupinu aktiv, jako jsou objevy minerálů, software, databáze, literární a umělecká díla apod.

Vladimír Tomšík

Vyšlo na webových stránkách České národní banky.