Cílem zavedení kurzového závazku bylo předejít deflaci, zajistit budoucí plnění 2% inflačního cíle a částečně také podpořit zotavení ekonomiky z hospodářské recese. Tento kurzový závazek, ve kterém ČNB nedovolila koruně posílit pod hranici 27 CZK/EUR, byl ukončen v dubnu 2017, tedy z dnešního pohledu před pěti čtvrtletími. Tento časový odstup, který se kryje se vzdáleností tzv. horizontu měnové politiky ČNB[1], již umožňuje ohlédnout se za kurzovým závazkem a vyhodnotit nejen vlastní rozhodnutí o jeho ukončení a realizaci tohoto kroku[2], ale také následný makroekonomický vývoj.  Podobná vyhodnocení, která se s výhodou zpětného pohledu mohou zdát jednoduchá, je přitom vždy třeba činit s vědomím, že klíčová rozhodnutí měnové politiky jsou přijímána v reálném čase, za podmínek značné nejistoty a bez znalosti následného vývoje. To ovšem neznamená, že měnová politika má rezignovat na snahu o vpředhledící přístup podpořený kvalitními prognózami.

Klíčová prognóza

Jako jeden z podkladů pro rozhodnutí o ukončení kurzového závazku posloužila makroekonomická prognóza ze Zprávy o inflaci I/2017 (ZoI I/2017), publikovaná na počátku února 2017. Zpětné vyhodnocení toho, jak se tato prognóza naplnila, má tedy nadstandardně velký význam.[3] Podle uvedené prognózy se inflace měla po celý rok 2017 pohybovat nad 2% cílem a následně se k němu na horizontu měnové politiky shora navracet. Hlavními zdroji cenového růstu měly být domácí inflační tlaky, odrážející prostřednictvím zrychlování dynamiky mezd sílící napětí na trhu práce v podmínkách svižně rostoucí domácí ekonomiky. To mělo spolu s obnoveným růstem výrobních cen v eurozóně zajistit udržitelné plnění inflačního cíle, resp. zabránit opětovnému poklesu inflace do nebezpečné blízkosti deflačního pásma. Solidní ekonomický růst v letech 2017 a 2018 měl být tažen nadále robustně rostoucí spotřebou domácností, obnoveným růstem investic a oživením dynamiky vývozu. Takto pozitivní vývoj byl předpovídán i přes přechodné zpomalení zahraniční poptávky a posléze i méně uvolněné domácí měnové podmínky, které měly následovat po ukončení kurzového závazku ČNB. Prognóza přitom byla založena na předpokladu, že technicky nulové sazby budou zachovány a kurz bude používán jako nástroj měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté měl kurz dle prognózy začít posilovat a úrokové sazby postupně narůstat.

Následný makroekonomický vývoj v průběhu prvního čtvrtletí loňského roku potvrdil příznivý vývoj domácí ekonomiky, dále sílící napětí na trhu práce a především víru v robustní plnění 2% inflačního cíle, které naznačovala prognóza. Otevřel se tak prostor pro postupnou „normalizaci“ měnových podmínek. Při dodržení tzv. „tvrdého kurzového závazku“, tedy slibu ČNB neukončit používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017, došlo na základě rozhodnutí bankovní rady k opuštění závazku na začátku dubna 2017, tedy o necelé čtvrtletí dříve, než předpokládala v tu dobu aktuální prognóza.[4]

Otazníky kolem koruny

Hlavní nejistotu po opuštění kurzového závazku představoval následný vývoj kurzu koruny, především jeho možná krátkodobá volatilita. S návratem do režimu řízeného plovoucího kurzu komunikovala ČNB svou připravenost tlumit případné prudké kurzové výkyvy svými nástroji. Současně však vyjadřovala přesvědčení, že nadměrnému posilování kurzu bude bránit tzv. „překoupenost“ trhu s korunou. Následný vývoj dal tomuto názoru za pravdu, neboť se měnový kurz od poloviny roku 2017 vyvíjel v souladu s – tehdy ještě stále po přechodnou dobu nezveřejňovanou – prognózovanou trajektorií, a to bez jakýchkoli devizových intervencí ze strany ČNB. Kvalitativně se příběh ze ZoI I/2017 zhmotnil i v případě úrokových sazeb, které začaly počínaje srpnem 2017 růst, i když oproti prognóze o něco pozvolněji. Měnové podmínky tak byly v kurzové složce zhruba v souladu s predikcí, zatímco úroková složka byla oproti prognóze jen nepatrně uvolněnější.

Predikce inflace ze ZoI se naplnila téměř ideálně a pozorované hodnoty byly s výjimkou prvního čtvrtletí 2018 blízko prognóze. Naproti tomu tempo růstu ekonomické aktivity bylo ve skutečnosti vyšší, než prognóza předpokládala. Svižnější dynamika HDP byla způsobena zejména tím, že soukromé investice rostly robustněji a v důsledku vyšší zahraniční poptávky došlo k výraznějšímu oživení vývozů. K silnější ekonomické aktivitě také přispěl rychlejší růst spotřeby českých domácností. Trh práce se v realitě ukázal být napjatější, než se čekalo, a to v návaznosti na silnější ekonomický růst. Zrychlení mzdové dynamiky tak bylo ze zpětného pohledu rovněž výraznější.

Srovnání prognózy základních makroekonomických veličin ze ZoI I/2017 se skutečným vývojem ukazují následující obrázky. Z nich je patrné, že tato prognóza poměrně věrně zachytila vývoj české ekonomiky po ukončení kurzového závazku, a byla tak dobrým vodítkem pro rozhodnutí o něm.

Grafy srovnávající prognózu klíčových domácích makroekonomických veličin ze Zprávy o inflaci I/2017 se skutečným vývojem

Robustní a udržitelné plnění inflačního cíle ČNB po opuštění kurzového závazku bylo navíc očekáváno nejen prognózou ze ZoI I/2017, ale i prognózami předchozími a následujícími. Tato očekávání byla přitom následně potvrzena pozorovaným vývojem. Naplnění prognóz inflace bylo dáno mimo jiné tím, že v uvedeném období došlo k dlouho očekávanému návratu výrobních cen v eurozóně k meziročnímu růstu způsobem, který se nijak dramaticky neodchyloval od předpokladů. Zároveň v souladu s prognózami vytvářela domácí ekonomika zesílené inflační tlaky (přičemž růst HDP v roce 2017 byl oproti očekáváním rychlejší, jinak jim zhruba odpovídal). A konečně kurz koruny se též vyvíjel zhruba v souladu s prognózami. Podle nich měl po ukončení kurzového závazku začít posilovat mimo jiné ve spojitosti s pokračující reálnou konvergencí české ekonomiky k zemím eurozóny a vlivem kladného úrokového diferenciálu vůči eurozóně, respektive pokračujících nákupů aktiv ze strany ECB.

Brzda jménem „překoupenost“

Predikovaná rychlost posilování koruny v souhrnu odpovídala následnému vývoji mimo jiné díky tomu, že prognózy pro období po ukončení kurzového závazku obsahovaly na svém kratším konci tlumící efekt „překoupenosti“ trhu. Po ukončení kurzového závazku byl s prognózami konzistentní nárůst domácích tržních úrokových sazeb. Ten byl oproti prognózám (zejména těm z roku 2016) doposud o něco pozvolnější, mimo jiné proto, že ECB udržuje svou měnovou politiku velmi uvolněnou po delší dobu, než bylo tehdy předpokládáno. Na základě následujícího grafického srovnání prognóz se skutečným vývojem lze nicméně v obecné rovině hodnotit tyto prognózy jako poměrně úspěšné. Lze tak konstatovat, že poskytly věrný obrázek o budoucím vývoji ekonomiky, a tudíž i nabídly rozumné vodítko pro měnovou politiku.

Graf srovnání predikce ze ZoI I/2017 a tří jí předcházejících a tří ji následujících prognóz se skutečným vývojem klíčových domácích makroekonomických veličin

Lze tedy celkově shrnout, že bankovní rada ČNB dospěla ke správnému rozhodnutí, když na základě diskusí o přínosech a rizicích různých variant načasování „exitu“ z kurzového závazku k tomuto kroku přistoupila začátkem dubna 2017. Pomohly jí v tom i makroekonomické prognózy, které naznačovaly udržitelné plnění 2% cíle ČNB po ukončení závazku i při postupném zpřísňování měnových podmínek. S výhodou zpětného pohledu je zřejmé, že pozorovaný ekonomický vývoj, doprovázený poměrně plynulým vývojem kurzu koruny a postupným zvyšováním úrokových sazeb, potvrdil kvalitativní vyznění těchto prognóz (byť ekonomický vývoj téměř vždy přináší větší či menší překvapení).

Chtěné přehřátí

V tomto kontextu je nutno vnímat i stávající situaci české ekonomiky. V současnosti napjatý trh práce, ekonomika operující lehce nad svým potenciálem a mírné překračování inflačního cíle v rámci horní poloviny jeho tolerančního pásma jsou výsledkem kurzového závazku i strategie exitu. A to – v ekonomické terminologii – výsledkem „časově konzistentním“, neboli chtěným, dopředu avizovaným a v realitě dosaženým. Vždyť dočasné mírné překročení 2% cíle a následný návrat k cíli shora byly během platnosti kurzového závazku komunikovány jako součást snahy o další uvolnění měnových podmínek. Mělo se tak stát mimo jiné i skrze povzbuzení inflačních očekávání, která měla vést k poklesu reálných úrokových sazeb. V souvislosti s načasováním „exitu“ pak bylo vytvoření dostatečných inflačních tlaků z domácí ekonomiky (obrazně řečeno mírné „přetlakování papiňáku“) nutnou pojistkou pro to, aby se tento „exit“ následně neukázal jako předčasný a aby centrální banka nemusela znovu zvažovat zavedení nekonvenčních nástrojů. Nyní je přirozeně žádoucí pokračovat v postupném zpřísňování měnových podmínek, a to tempem, které bude reagovat na nové informace a měnící se výhledy. Přestože se to tak na první pohled může jevit, stávající situace neznamená, že je centrální banka v tomto procesu „za křivkou“ (tzv. behind the curve), neboli pozadu ve srovnání se skutečnými potřebami ekonomiky. Dosavadní měnovou politiku ČNB lze naopak ve světle všeho výše uvedeného zpětně hodnotit jako přiměřenou a v dobrém slova smyslu vpředhledící.

[1] Pro rozhodování o nastavení měnové politiky je relevantní prognóza inflace na období vzdálené zhruba 12–18 měsíců v budoucnosti, tedy na tzv. horizontu měnové politiky, ve kterém je transmise nástrojů centrální banky do cenového vývoje nejúčinnější. V případě Zprávy o inflaci I/2017, tedy poslední Zprávy o inflaci, která předcházela dubnovému ukončení kurzového závazku, šlo o druhé a třetí čtvrtletí 2018.

[2] Guvernér ČNB J. Rusnok získal za hladké ukončení kurzového závazku prestižní ocenění časopisu The Banker „Guvernér centrální banky pro střední a východní Evropu pro rok 2017.“

[3] ČNB pravidelně hodnotí úspěšnost svých minulých prognóz ve vztahu k plnění inflačního cíle v kapitole III.1.1 svých Zpráv o inflaci.

[4] K tomu přispěla i proinflační bilance rizik této prognózy vyhodnocená bankovní radou na jejím zasedání koncem března 2017, byť rizika v tomto směru převažovala spíše na kratším konci predikce, zatímco na horizontu měnové politiky bylo vyznění vyhodnoceno jako smíšené.

Tomáš Holub, Karel Musil

Vyšlo na webových stránkách České národní banky.