Inflaci těžko sníží bez ukončení války na Ukrajině, vysoké úroky drtí ekonomiku a prodražují státní dluh, koruna s vypětím stagnuje, místo aby posilovala, a guvernéra čekají hotová dobrodružství nad devizovými rezervami o velikosti celoroční produkce ČR.

Nový guvernér České národní banky Aleš Michl je bližší mezinárodnímu standardu než jeho bezradný předchůdce Rusnok. „Nedokážeme přes zvyšování sazeb snížit cenu elektřiny, plynu nebo benzinu,“ řekl ve svém prvním rozhovoru, kterým se vytáhl týdeník Ekonom.

Vedle inflace je druhým velkým problémem koruna.

„Koruna již trendově neposiluje od roku 2008. Všichni jen vyhodnocují krátkodobé výkyvy, ale tuto podstatnou změnu nevnímají.“

Silnou korunu chce, avšak ne s dopingem úrokových sazeb.

„Koruna bude znovu silná jedině tehdy, když budeme mít dlouhodobě vyrovnané veřejné finance. A když budeme mít silný export a přebytkovou obchodní bilanci a zároveň se nebude zhoršovat běžný účet platební bilance. Nic z toho teď Česko nesplňuje,“ říká.

Podívejme se podrobněji, o čem mluví.

Co jsou dlouhodobě vyrovnané veřejné finance? Všechny složky tohoto výrazu jsou ošidné. Připomeňme Keynesovu poznámku, že „dlouhodobě jsme všichni mrtví“. Vzpomeňme na očekávání občanů po Listopadu ´89, že hospodářsky dohoníme Západ. Jak se ukazuje, někdy ani 30 let není dost dlouhodobých.

A jak je to s tou vyrovnaností? Veřejné finance jsou demagogy, které nemá cenu jmenovat, přirovnávány k hospodaření v domácnosti, kde není možné žít dlouhodobě na dluh. Jenže prakticky všude ve světě veřejné finance (podobně jako firmy) pracují s určitou mírou trvalého zadlužení, které se umořuje částečně hospodářským růstem a částečně inflací. Když třeba chcete porovnat příjmy a výdaje za totáče s dneškem, musíte je vynásobit deseti. Jinými slovy, tehdejší dluh v porovnání s dnešními cenami a příjmy by byl desetinový, aniž by se z něj cokoliv splatilo.

Vyrovnané veřejné finance v dnešní době znamenají dodržování evropských pravidel Paktu o stabilitě a růstu, kde je nastavena horní hranice konsolidovaného hrubého dluhu vládních institucí na 60 % HDP, tedy o polovinu výše, než má Česko. V roce 2021 ČR skončila se státním dluhem zhruba 2,5 bilionu korun odpovídajícím 40,4 procenta hrubého domácího produktu. Vzrostl za jediný rok o desetinu z 36,0 procenta HDP, ale i to větší číslo nám mohou západní sousedi závidět. Jejich míra zadlužení je většinou dvojnásobná. Rakousko má 82,9, šetrné Německo 71,4 a průměr zadlužení eurozóny činí 100 procent HDP. Loňské české negativní saldo státního rozpočtu na úrovni mínus 6 procent bylo také menšinové, většina členských zemí se se zadlužovala rychleji.

Český státní dluh je financován především prodejem středně a dlouhodobých státních dluhopisů. Průměrná doba splatnosti byla necelých devět let a byla delší než původní plán 6 let, protože to bylo výhodnější. Tyto dluhopisy mají průměrný výnos do splatnosti z dnešního pohledu nepatrných 1,61 procenta. Jen desetina českého státního dluhu má krátkodobý charakter.

Pokud nějaký dluhopis dospěje ke splatnosti nebo se z nějakého důvodu odkoupí z trhu, vydá se nový. Dluh se tak roluje vpřed za použití nových peněz. Tak to dělají všechny státy, jak už jsme uvedli, splácení prakticky nepřipadá v úvahu. Všichni spoléhají na hospodářský růst, který snižuje podíl dluhu vůči HDP (ale růst hospodářství musí být rychlejší než růst dluhu), a počítají také s erozí starého dluhu mírnou inflací.

Ne každý rok je to se splatností starých a emisemi novými dluhopisů časově stejné, mění se také tržní příležitosti, a tak třeba v loňském roce byly prodány středně a dlouhodobé dluhopisy (a využity dostupné evropské zdroje) za 696 miliard korun, přestože na pokrytí samotného rozpočtového schodku a potřebné volné hotovosti by stačilo 425 miliard korun.

Podstatné je, kolik musíme zaplatit navíc za obsluhu našeho státního dluhu. Zatím to bylo levné, věřitelům jsme zaplatili 42,2 miliardy korun při inflaci 3,8 procenta. Bylo to jen o dvě miliardy víc než rok předtím s inflací 2,8 %. Jenže v závěru roku 2021 v Česku nastoupila úroková tsunami, kterou nás ČNB vyšvihla na přední místo ve světě jako nějakou krachující rozvojovou zemi. Tehdy ještě řadový člen bankovní rady Aleš Michl se vymezoval vůči zvyšování úroků tím, že spolu s Oldřichem Dědkem důsledně hlasovali proti. Marně. Na kolik nás přijde státní dluh při absurdní základní úrokové sazbě 7 procent? To je něco, před čím Michl varuje.

„Každým dalším zvýšením sazeb se zdražuje i financování státního dluhu, zhoršuje se pozice vlády při snižování deficitu, což je(…) podmínka (…) ke snížení inflace,“ říká nový guvernér ČNB rozhovoru pro Ekonom. Tady by nás víc zajímalo konkrétní číslo. Uvedl jen jedno méně známé, kde jde o náklad ČNB, vyplývající z toho, že komerční banky si u ČNB ukládají povinné rezervy: „Například bankám na úrocích za ty úložky vyplatíme letos na vrub nákladů ČNB přes 130 miliard korun.“

Možná nás tím přivedl k hlavnímu důvodu extrémní výše českého úročení. Zvyšování úroků centrální banky nabízí bezpracnou pastvu pro (vesměs zahraniční) banky komerční.

Ale vraťme se k těm nákladům obsluhy státního dluhu. Letos se má refinancovat něco přes čtvrt bilionu korun, příští rok něco přes 200 miliard korun, dohromady půl bilionu. Podmínky asi budou stejné. Trend vidíme na trhu s dluhopisy s variabilním výnosem (opírá se o pololetní průměry tržního výnosu stanovené MF ČR), kde se pohybujeme pár desetin nad 7 procenty. Náklady tohoto dluhu jsou tedy pětkrát vyšší než byl dosavadní průměr.

Zato stávající investoři do dlouhodobých dluhopisů, třeba 30 letého do roku 2040 s kuponem 1,5 procenta, narazili hlavou do zdi. Mohou je prodat – pokud je někdo opravdu koupí – za 60 procent původní hodnoty. Pod nominálem se prodává i novější 30 letý dluhopis, který už má kupon 4,85 procenta – ano, to budeme platit 30 let. I ten je však na trhu jen na 95 procentech nominálu. Zběsilý růst úrokových sazeb ČNB způsobil na trhu dokonalý rozval a přinesl zbytečnou zátěž pro celou generaci.

Kolik bude stát jen oněch půl bilionu se šestiletým úročením 7 procenty? Jen tato refinancovaná pětina státního dluhu nás vyjde na kuponech 35 miliard korun ročně. Předpokládejme optimisticky, že potom se výnosy pro další emise státních dluhopisů ČR usadí na 3 – 4 procentech. Přinejmenším příštích šest, sedm let tak bude obsluha státního dluhu přesahovat 100 miliard korun ročně a bude v důsledku předchozí politiky ČNB srovnatelná s našimi přehnanými výdaji na obranu. Ale to je opravdu optimistický odhad. K vysokým nákladům se může přidat hospodářský pokles, který by si vynutil další prudký růst státního zadlužení.

Na otázku Ekonoma, zda je už jisté, že se propadu ekonomiky nevyhneme, Michl poctivě odpovídá: „Vím, že nevím.“

Něco o té budoucnosti však bohužel bude potřebovat vědět. Bude mít na krku také hospodaření s devizovými rezervami, které po funkčních obdobích guvernérů Singera a Rusnoka vzrostly z 800 miliard korun na víc než 5 bilionů. Je to důsledek, který si vynutila mylná politika kurzového závazku, jímž se uměle přerušilo trendové posilování koruny a kurz se roku 2014 zafixoval na úrovni 27 CZK/EUR. Jenom tato operace stála dva biliony korun. Když se tento závazek nakonec opustil, koruna nijak zvlášť neposílila a fakticky jen kolísá – jak připomíná Michl. Rezervy však dále rostly.

Co se s tím dá dělat? Pokusy zbavit se rezerv vysokým úročením koruny nepomohly. Podle Michla bude lepší, když se pokusíme o to, aby rezervy vydělávaly. Dejme tomuto tématu z rozhovoru s Ekonomem trochu větší prostor:

„Teď jsme ve velké ztrátě. Chtěl bych nastavit strategii tak, aby očekávaný výnos z aktiv, což jsou devizové rezervy, dlouhodobě převýšil náklady na pasiva centrální banky, což jsou hlavně úložky bank, které musíme úročit. Doposud rozvaha a výsledovka centrální banky byly nedůležité, pro mě podstatné jsou.

• Z jakého důvodu?
  Je to vize k vytvoření bohatství národa, která překračuje můj šestiletý mandát. Naše současná ztráta je někoho jiného zisk. Například bankám na úrocích za ty úložky vyplatíme letos na vrub nákladů ČNB přes 130 miliard korun.
• Centrální banka ve svých prognózách počítá s dlouhodobým přirozeným posilováním koruny díky konvergenci ekonomiky k západní Evropě. To by přece mohlo výnosy z devizových rezerv ohrozit.
  Jak jsem již říkal, trend posilování koruny se zastavil v roce 2008. Budu rád, když se obnoví. Pak se ta má úvaha o dlouhodobě ziskové bance rozšiřuje na to, že očekávaný výnos z devizových rezerv musí přebít nejen náklady ČNB na úroky placené bankám z přebytečné likvidity, ale i potenciální kurzové ztráty z posílení koruny. Proto tedy ta změna strategie.
• Jak by se měly vyvíjet podíly jednotlivých složek?
  Na našem výboru pro řízení aktiv a pasiv budu navrhovat navýšit podíl akcií ze současných 16 procent z rezerv postupně během několika let na 20 procent a více. Podobně to dělá centrální banka Švýcarska, Izraele nebo velké státní suverénní fondy v čele s Norskem. A mít více zlata, z 11 tun na 100 a více tun. Opět postupně, během několika let. Zlato je dobré k diverzifikaci, má nulovou korelaci s akciemi.
• Co by se mělo dít se ziskem?
  Zákon o ČNB to říká jasně. Cituji: Česká národní banka ze svých výnosů hradí náklady na svoji činnost. Vytvořený zisk používá k doplňování rezervního fondu a dalších fondů vytvářených ze zisku a k ostatnímu použití zisku v rozpočtované výši. Zbývající zisk odvádí do státního rozpočtu.“

Michl tak chce změnit obrovské devizové rezervy v jakýsi hedžový nebo suverénní fond. Fakticky rozšiřuje obor centrální banky. Ale souhrn jeho záměrů – snižování sazeb, posilování koruny, pozornost k nákladům samotné ČNB – zní nadějně. Zaslouží si nějaký čas hájení. Válka a recese však mohou všechno zkazit.

Vyšlo na Vasevec.cz. Publikováno se souhlasem vydavatele