V našem nedávném příspěvku jsme se zabývali nárůstem zadluženosti soukromého a veřejného sektoru v průběhu koronavirové pandemie. Je nepochybné, že v řadě zemí dosahuje zadluženost historicky výjimečných rozměrů. Ke snižování zadluženosti vlád v minulosti docházelo zejména díky zrychlenému růstu ekonomiky zpravidla spojenému s technickým pokrokem. Nebo prostřednictvím politik, které jsou označovány dosti nehezkým termínem „finanční represe“. Jednoznačně ustálená definice finanční represe neexistuje. V souhrnu se za ni označují nástroje (regulace, opatření, politiky), jejichž cílem je zajistit veřejným či soukromým dlužníkům přístup k velmi levnému financování dluhů, aby svou zadluženost mohli postupně snížit na udržitelnou úroveň bez přímého selhání. Za levné financování jsou považovány úrokové sazby výrazně nižší, než by implikovaly volné tržní podmínky, případě záporné reálné úrokové sazby.

Samotný termín začal být používán v 70. letech pro popis hospodářských politik v některých rozvojových ekonomikách. Politiky tohoto typu však byly uplatňovány již dříve ve vyspělých zemích, zpravidla po hospodářských krizích a válečných událostech – konkrétně Velké depresi 30. let a po 2. světové válce. Až do tohoto století se o finanční represi hovořilo v souvislosti se zadlužeností veřejného sektoru. Po globální finanční krizi začala být v některých zemích zmiňována i ve vztahu k zadluženosti soukromých subjektů.

Za „tradiční“ nástroje finanční represe lze označit regulaci finančních institucí (motivující finanční instituce držet v bilancích značné objemy státních dluhopisů či půjček veřejnému sektoru), stlačování úrokových sazeb z bezpečných aktiv (stropy na úrokové sazby, nástroji měnové politiky nebo politickými tlaky) nebo kontroly přeshraničního toku kapitálu. Podmínky pro ni v posledních letech vytváří i měnové politiky klíčových centrálních bank. Z jejich komunikace i konkrétních rozhodnutí se dá usuzovat, že budou po delší dobu preferovat výjimečně nízké úrokové sazby, i když inflace výjimečně nízká nebude. Motivem k tomuto přístupu je snaha o podporu obecné hospodářské politiky ve světle přetrvávajících rizik a nejistot, ale také obavy z dopadů růstu tržních úrokových sazeb v prostředí vysoké zadluženosti vlád i soukromého sektoru.

Téma finanční represe si získalo pozornost po globální finanční krizi díky sérií prací Carmen Reinhartové a jejích kolegů. Ty vychází z vývoje ve vyspělých zemí od 40. do 70. let minulého století, kdy bylo zapotřebí snížit válkou vytvořenou zadluženost a zároveň podporovat určité typy investic. Carmen Reinhartová v článku z roku 2012 finanční represi v této etapě označuje za mírnou formu restrukturalizace nadměrné zadluženosti veřejného či soukromého sektoru uplatňováním „neprůhledné daně“ z držby úročených finančních aktiv, která přesouvá zdroje od střadatelů k dlužníkům. Brettonwoodský měnový systém a přísná regulace finančního sektoru v té době vytvářely pro tento typ finanční represe příznivé podmínky. Typickým příkladem byla „Regulation Q“, v jejímž rámci americký Fed v různých formách reguloval sazby z retailových vkladů u bank od poloviny 30. let až do počátku 80. let. Tato regulace byla zavedena ve snaze o levné financování „lokálních komunit“, později měla přispět k poválečné obnově a od 60. let pak také k udržení brettonwoodského měnového systému. 

Finanční represe po 2. světové válce skutečně výrazně přispěla ke snížení veřejné zadluženosti. Bylo to dáno také tím, že věřitelé vlád dlouhodobě realizovali výnosy, které byly nominálně nižší než míra inflace. Záporné reálné sazby měly ve vztahu k úrovni veřejného dluhu poměrně silný likvidační efekt. Podle práce Carmen Reinhartové a Belen Sbrancia z roku 2011 dosáhl průměrný likvidační efekt v letech 1945 až 1980 v USA a ve Velké Británii až 4 % HDP a např. v Itálii až 5 % HDP. Kombinace této politiky a hospodářského růstu byla natolik úspěšná, že zanikla její potřeba. V 80. letech i díky snížení veřejného dluhu nastoupila liberální filosofie a reálné úrokové sazby se na relativně dlouhou dobu vrátily na pozitivní úrovně.

Po globální finanční krizi začala být finanční represe diskutována zejména v USA a po krizi v eurozóně pak i v Evropě (Hoffmann a Zemanek, 2012; Monnet et al., 2014; Becker a Ivashina, 2018; van Riet, 2018; Hoffmann, 2019; Mullin, 2021). Zpravidla se jedná o normativní studie, které varují před finanční represí nebo ji naopak zlehčují. Převládá přesvědčení, že finanční represe přináší řadu tržních distorzí. Může snižovat míru úspor a tím pádem i rozsah zdrojů dostupných pro investice (vytěsňovací efekt), zhoršovat efektivnost investic (alokační efekt suboptimálních reálných úrokových sazeb, podpora zombie firem) a podněcovat přijímání nadměrných rizik při honbě za výnosem. Jedinou nám známou studií na téma nákladnosti finanční represe je práce Etibara Jarafova a kol. z roku 2019. Autoři v ní dochází k závěru, že finanční represe snižuje hospodářský růst o 0,4 až 0,7 % ročně, přičemž vyšší úroveň se týká zejména zemí s velkým finančním systémem. Tyto odhady je třeba brát s rezervou, neboť vycházejí z analýzy velkého počtu značně rozmanitých zemí. Lze si samozřejmě klást otázku, proč se vlády k finanční represi uchylovaly, když má značné ekonomické náklady. Vysvětlení může být celá řada, ale jak upozorňuje ve svých publikacích Reinhartová, pro politické reprezentace spočívá její kouzlo v tom, že je mnohem méně viditelná než zvyšování konkrétních daní a nemusí se o ní hlasovat v parlamentu.

Jelikož literatura nabízí ohledně tak podstatného fenoménu, jakým finanční represe bezesporu je, až překvapivě málo informací, dovolíme si nakonec trochu zaspekulovat. Současná úroveň dluhů veřejného sektoru ve vyspělých ekonomikách již převyšuje poválečné hodnoty. A úroveň dluhů soukromého sektoru, která byla po 2. světové válce poměrně nízká, je z hlediska historie zcela bezprecedentní. Nebylo by tedy překvapení, pokud by oba sektory vytvářely tlaky na aktivnější používání nástrojů finanční represe. Výchozí podmínky pro ni jsou ale zásadně odlišné od situace po 2. světové válce. Tehdy byly finanční sektory oproti současnosti více regulované, dosti segmentované, produktově jednodušší a národně (v USA dokonce „státně“) značně uzavřené. Pro vlády bylo proto mnohem snadnější ovlivňovat alokaci úspor preferovaným směrem. Navzdory zpřísnění regulace po globální finanční krizi jsou dnešní finanční sektory regulací svazovány stále výrazně méně než v dekádách po 2. světové válce, jsou produktově komplexní a globalizované.

To může mít významné implikace. Jednou z nich může být, že pro vlády bude obtížnější směrovat soukromé úspory do „národních“ státních dluhopisů. Nelze proto vyloučit, že budou dále zesilovat tlaky na to, aby je ve větším rozsahu kupovaly centrální banky. V EU se mohou lépe prosazovat záměry vydávat „celoevropské“ dluhopisy. Druhou implikací pak může být to, že soukromé úspory budou ve snaze o získání vyšších výnosů v ještě větším rozsahu než dosud umisťovány do rizikových aktiv, ať již „inovativních“ či víceméně tradičních. Pokud se tak bude dít, povede to k akumulaci systémového rizika. Na snižování těchto rizik nemusí stačit makroobezřetnostní politika v současném pojetí, která se zaměřuje primárně na bankovní aktivity, ale nedosáhne na řadu aktivit na kapitálových trzích či na trzích alternativních aktiv. Proto je možné, že se začne zvyšovat tlak na zavádění silnější regulace kapitálových trhů a na kapitálové kontroly. To by byl ale každopádně běh na dlouhou trať.

Autor děkuje za cenné připomínky Simoně Malované, ředitelce odboru finančního výzkumu sekce finanční stability ČNB.

Jan Frait

Vyšlo na webových stránkách České národní banky.