Měnovou politiku v Česku řídí centrální banka, kde je rozhodujícím orgánem bankovní rada. Ta má sedm členů, kteří hlasují o nastavení sazeb případně o dalších nástrojích, které mají primárně ovlivnit výši inflace v ekonomice. Základem pro jejich rozhodování je (a je to tak i prezentováno) pravidelná prognostická zpráva o vývoji inflace, kterou analytická sekce připravují jednou za 3 měsíce.

Tento vrcholový dokument sleduje vše kolem inflace a zpracovává informace od úvěrů do zemědělství, přes kurz dolaru, cenu uhlí či marže podniků. K těmto a dalším datům se odhadne „nejlepší“ předpokládaný vývoj a potom se všechny tyto informace po vzoru pejska a kočičky smíchají. Ano, vstupem do našeho „odhadovací“ modelu je samozřejmě plno dalších odhadů! Výsledkem je prognóza inflace od několika čtvrtletí až po roky dopředu. Analýza je nejen prezentována jako hlavní vstup pro rozhodování členů rady, ale je tak i publikována a člověk už nenajde žádné další alternativní pohledy či popis nevýhod modelu, jeho skrytých vad či jeho minulé úspěšnosti. A to nemluvím o mnoha temných zákoutích výpočtu samotné inflace resp. indexu CPI.

Překvapivě se členové rady málokdy postaví proti tomuto dogmatu. Nestává se náhodou, že by tento náš CML někdy „trochu“ ustřelil? Není nic lehčího než srovnat prognózovanou inflaci se skutečnou. Abychom nebyli příliš přísní, nepodíváme se na skutečnou inflaci oproti prognózované s odstupem třeba jednoho roku, ale pouze na nejbližší odhad a tedy na čísla pro příští čtvrtletí tj. maximálně na období 4 měsíce od publikace prognózy. Každému je jasné, že zde odchylka nemůže být větší jak plus mínus desetinka procenta, protože je to krátká doba na to se výrazněji v odhadu splést a model má veškeré informace, co lze jen použít. Samotný model prognózuje data dokonce až skoro do dvou let vzdálené budoucnosti. Ve prospěch modelu hraje navíc i to, že údaje za inflaci se vyhlazují průměrem pro každé dané čtvrtletí.

Výsledkem je graf, kde je vidět trajektorie vývoje inflace po čtvrtletích a prognózované inflace na nejbližší dvě čtvrtletí (z toho první čtvrtletí je už většinou při vydání zprávy o inflaci v polovině). Očekával bych pak graf inflace s malinkými ocásky. Bohužel vznikla pěkně rozložitá stonožka.

Vývoj inflace s příslušnými prognózami ČNB na nejbližší dvě čtvrtletí

Zdroj: ČNB, vlastní výpočty

Na první pohled je vidět, že prognózy inflace příliš skutečnost nekopírují. Vlastně by se dalo říci, že si skutečná inflace okamžitě po publikování prognózy začíná žít vlastním životem a to dosti odlišným od života nalinkovaného ČNB. Pouze jednou se (z posledních 9-ti prognóz) skutečná inflace přiblížila prognóze a to ještě u té zprávy, která měla pro jistotu dva scénáře vývoje inflace (listopad 2013). Odhad inflace na cca 4 měsíce dopředu se liší od skutečnosti v průměru o 0,6 procenta, což je vcelku dost na to, že tato prognóza má přesně odhadovat inflaci za rok až rok a půl. V tomto horizontu se odchylky pohybují násobně výše, ale opravdu není fair po někom chtít odhadovat vývoj za rok a půl a hodnotit ho za to. Stačí hodnotit základní vlastnosti modelu a i ty jsou tristní.

Je pak absurdní, že při těchto „úspěších“ je stále měnová politika stavěna na evoluci tohoto modelu a jeho dalších teoretických mutacích. Stejně tak je absurdní dělat podle tohoto modelu nějaká významná měnová rozhodnutí, která by podle dat za čtvrt roku měla být úplně jiná. Doufám, že inflační modely ČNB jsou spíš jen taková berlička pro novináře se spoustou grafů a že členové rady se na ekonomiku a všechny používané odhady dívají s nadhledem a v širší perspektivě. Jen tak mimochodem, ve zkoumaném období od listopadu 2013 do současnosti lze pouhým okem vysledovat, že odchylky spíše rostou, než aby se model nějak zlepšoval v predikcích chování inflace.

Mezi evidentní nevýhodu všech těchto modelů je jejich teoretický záběr, který málokdy zachytí reálné procesy či výkyvy v hospodářství. Ono je sice hezké stále si s modely a prognózami hrát, ale teoretičtí ekonomové jsou velmi často zahledění do svých čísel a jsou odříznutí od reálného světa, od reálného pohybu peněz, od skutečných tržních sil. Ekonometrie (stejně jako statistika) je jen velice přesná věda s nepřesnými čísly. Prognózování čehokoliv není jednoduchá disciplína, ale když máte k dispozici všechny zdroje, kvalitní analytiky, měl by výsledek asi vypadat jinak.

Často je pak na analytických sedánkách slyšet, že trh nerozumí tomu, co centrální bankéři dělají. Bohužel, pravda je opačná, trhy zapracovávají všechny informace okamžitě, vše se okamžitě zohlední v cenách a těžkotonážní analytické zprávy jsou spíš jen koloritem pro běžnou veřejnost či vodítkem pro ostatní, co zase asi centrální banka provede a jak se na to připravit, neprodělat nebo dokonce mít jistý zisk. Ať už jsou kroky centrálních bank správné či ne. Reálná ekonomika si s tím už nějak poradí.

Nám pak nezbývá nic jiného než jen doufat, že zásahy centrálních bank (založené na podobných modelech) nebudou ekonomiku více rozkolísávat a způsobovat další neefektivity. Jaké? Všichni víme, že kurz koruny asi není správně oceněn, když ho musí ČNB chránit intervencemi a pomáhat spekulantům v arbitrážních ziscích. Záporné výnosy státních dluhopisů asi také nejsou zrovna racionální. Kam mizí nárůst měnové báze, když ceny nerostou? Nezakládáme si bublinu někde jinde?

Martin Mašát, odborník na akciové trhy a investice

vedoucí investičního týmu

Partners investiční společnost, a.s.