Podle aktuální prognózy1 dosáhne tato měnověpolitická sazba koncem roku 2020 zhruba 2,5 procenta. Jaká je vlastně neutrální úroveň měnověpolitické sazby, k níž by se měla centrální banka blížit při inflaci a prognóze na cíli a s uzavřenou mezerou výstupu? Je neutrální úroveň sazeb v zásadě neměnná anebo se dynamicky vyvíjí v čase v rámci hospodářského cyklu? To všechno jsou otázky, kterými se tento blog zabývá.

Neutrální úroveň úrokových sazeb je součtem inflace a tzv. přirozené reálné úrokové sazby. Zatímco inflace je ukotvena inflačním cílem stanoveným centrální bankou, a je tedy snadno měřitelná, přirozená úroková sazba je nepozorovaná veličina. Definujeme jí jako reálnou sazbu konzistentní s inflací na cíli a výstupem na své potenciální (rovnovážné) úrovni2 . Tato sazba je určena strukturálními parametry ekonomiky a není tedy nijak ovlivněna měnovou politikou. Pokud jsou reálné úrokové sazby na úrovni přirozené úrokové sazby, nedochází – za jinak nezměněných předpokladů – ke zrychlení ani zpomalení inflace mimo cíl a reálná ekonomická aktivita zůstává na potenciální úrovni. S tím, jak po dlouhém období nekonvenčních nástrojů dochází k postupnému návratu měnových politik ke standardnímu režimu, přitom roste i zájem centrálních bankéřů o kvantifikaci úrovně přirozené sazby.

Podle neoklasické růstové teorie je přirozená úroková sazba determinovaná reálným růstem ekonomiky.Dlouhodobě udržitelný reálný růst HDP na hlavu je umožněn růstem produktivity, který zvyšuje přirozenou úrokovou sazbu. Zrychluje-li potenciální růst ekonomiky, roste i přirozená úroková sazba a opačně. Podle této teorie by také vyspělé země měly mít nižší reálné sazby než rozvíjející se a konvergující země z důvodu nižšího potenciálního růstu. Vysoká ekonomická úroveň vyspělých zemí spolu s relativně nízkým hospodářským růstem totiž implikují i nižší přirozenou sazbu.

Existují ale i další demografické a ekonomické faktory ovlivňující přirozenou úrokovou sazbu v dlouhém období. Mezi ně patří růst populace a její stárnutí, trpělivost/netrpělivost ekonomických subjektů při rozhodování o spotřebě a s ním související podíl úspor na HDP. Nízký populační růst, stejně tak i stárnutí populace, zvyšuje vybavenost práce kapitálem. Tím klesá mezní produkt kapitálu a poptávka po něm. S nižší poptávkou po kapitálu klesá i jeho cena v podobě přirozené úrokové sazby. Podobně ve směru poklesu přirozené úrokové sazby působí i rostoucí míra úspor, která zvyšuje nabídku kapitálu, anebo odkládání současné spotřeby ekonomickými subjekty do budoucna.

V souvislosti se zpomalením reálného ekonomického růstu po světové finanční krizi naznačuje většina odhadů pokles přirozené úrokové sazby ve vyspělých zemích po roce 2008. Holston a kol. (2017) odhaduje, že přirozená sazba klesla po světové finanční krizi o řádově 150 bazických bodů v USA, Kanadě i eurozóně, viz Graf 1. S ekonomickým oživením se přirozená úroková sazba stabilizuje na nízké úrovni (odhad pro USA a Kanadu) anebo vrací zpět nad nulu jako v případě eurozóny. Aktuální úroveň pro USA a eurozónu je odhadovaná mezi 0 a 0,5 procenta. Podobné hodnoty a opětovný mírný nárůst přirozené úrokové míry v eurozóně naznačují i práce Fries a kol. (2016) anebo Brand a kol. (2018), viz Graf 2.